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工银国际程实:美联储加息“终点”恐超预期

体育网 2022-09-23 08:59:06
联邦储备系统

在9月的FOMC会议上,美联储将联邦基金利率上调75个基点至3%-3.25%的区间,实现了连续第三个季度加息,并将借贷成本推至2008年以来的最高水平。正如我们在《抗击通胀之路依然漫长》报告中指出的,从通胀预期、整体通胀率以及近期食品和能源价格来看,加息100个基点暂时没有足够的数据支持。但短期通胀分项数据见顶不足以改变美联储“加息并维持”货币政策的决心和态度。让我们假设美国的通货膨胀平均每月下降0.1个百分点。美国9月至11月的核心通胀率预计将保持在6%以上,而10月至12月的核心通胀率预计将保持在5.77%。因此,如果未来一年的两次议息会议决定75/75或75/50加息,也将被视为新的常态化。从长期来看,美国国内和国外经济的供需失衡导致美国的“工资-价格螺旋”和企业在价值链中的相对交易成本优势将继续支撑美国的通货膨胀保持在一定的高水平。从鲍威尔的讲话和美联储最新的加息预期来看,我们预计美联储的长期终端利率将超过4.5%。

第四季度美国核心通胀同比5.5%,全年将进行强有力的加息。美国市场目前的租金指数有下降趋势。美国的二手车和卡车价格也有见顶的迹象(预计未来半年还有30%以上的下跌空间空)。与此同时,最近1年期和3年期通胀预期中值的下降支持美联储避免激进加息100个基点。但考虑到美国的通胀粘度仍然较高。此外,欧元区冬季能源短缺的威胁可能会给美国带来新一轮的价格溢出效应。我们认为,毫无疑问,美国今年将继续保持强势加息。根据我们的预测模型,我们假设在乐观的情况下,即使美国9月至11月的CPI环比增长,平均每月下降0.1%。11月份核心CPI将维持在5.84%,而9-11月份平均核心通胀(同比增速)为6.1%,10-12月份平均核心通胀为5.77%。此外,根据最新的FOMC预测,美联储对美国失业率的表现仍有信心(预计今年美国失业率将维持在3.8%,

预计2023年失业率将升至4.4%)。与此同时,美联储对当前生产和消费支出数据的整体表现基本满意。因此,在低失业率和高核心通胀的条件下,即使11月和12月的两次FOMC会议继续加息75/75或75/50个基点,也会被市场视为合理。

长期核心通胀仍难回落,明年美联储加息或超市场预期。一方面,核心通胀顽固不化的核心原因源于美国劳动力市场失衡导致的“工资-价格螺旋”效应。另一方面,我们发现全球地缘政治危机提升了美国企业在全球价值链中的定价能力。这种企业的定价权优势消化了加息政策对通胀的时滞效应。具体来说,尽管疫情后全球供应链持续复苏,大宗商品价格有所下降,但美国企业(尤其是制造业)仍保持了比疫情前更高的利润。其中一个重要原因是美国出口贸易的积极作用得到了加强。俄罗斯危机下,欧洲贸易条件的负面效应加剧,导致企业整体出口竞争力下降,价值链上的交易成本大幅增加。与欧洲相比,美国出口商的相对交易成本降低了。此外,欧洲和一些新兴市场对美国大宗商品出口的依存度显著增加,导致出口企业更具定价权优势。对内,美国过去30年数据密集型产业的崛起和行业集中度的上升,帮助美国企业在动荡的地缘政治环境中继续巩固定价优势。这种定价优势也因此在一定程度上吸收了国内利率和工资快速上涨带来的成本压力。未来美国企业的相对交易成本优势能否延续,取决于观察全球地缘矛盾是否持续动荡。我们的基本假设是,如果全球(例如,俄罗斯和欧洲之间)的地理矛盾进一步分化并持续存在,那么美国企业将在一段时间内继续保持其在全球价值链中的现有定价优势。我们认为这一优势也给了美联储更大的加息决心。这就是为什么美联储的FOMC会议首次承认未来的最终利率可以提高到4.5%以上。此外,目前美国部分经济学家和部分美联储官员已经开始呼吁将美国名义中性利率上调至3%。这要考虑到美国劳动力市场和全球地缘政治对美国通胀结构的深层内外影响。我们认为,一旦名义中性利率上调至3%,美联储未来的加息幅度可能超出市场预期。

要引导未来的“失败”,就要警惕1980年沃尔克政策急转弯后的教训。顽固的通胀和低失业率导致斜坡政策工具的作用明显下降,尤其是前瞻性指引。考虑到通胀粘性在广泛的服务行业渗透中有较长的时滞(通常为4-6个月)。美联储的加息决议倾向于关注短期内大范围的数据变化,减少了对通胀时滞影响的考虑。因此,面对高通胀波动,美联储不得不在短时间内迅速提高利率。但加息的快速累积会不断固化市场预期,使得后期市场对美联储关于重启的前瞻性指引非常敏感。比如,当加息已经累积到一定高度时,失业率开始明显上升。此时,一旦美联储对市场的前瞻性指引出现明显调整,金融市场的波动可能会被迅速放大。在本次美联储会议上,当有记者问及美联储何时转向宽松时,鲍威尔直接拒绝给出前瞻性指引。这表明美联储已经开始谨慎使用前瞻性指引。位图的前瞻指引也略显混乱。首先,位图不能代表未来货币政策的路径;其次,最新位图对长期政策利率的判断充满了主观性。唯一可以反映的事实是,短期内控制通胀已被美联储视为统一共识。关于坡政策的影响,以史为鉴,保罗·沃克虽然被誉为美联储历史上最伟大的主席之一,但也曾因前瞻性指导失误和政策急剧变化而犯下严重错误。当1980年5月美国失业率开始迅速上升并超过7%时,此前采取加息抑制通胀政策的美联储开始左右摇摆。保罗迅速调整了市场存在衰退风险的市场预期,宣布大幅降息7个百分点,以稳定就业市场。但市场前瞻性指引的突然调整,加息政策的急转弯,短期内难以消化,反而是美国通胀快速上升,美元指数两个月内快速下跌10%。尽管这段历史因为保罗·沃克在抗击通胀方面的最终成功而被忽略,但美联储仍需要从历史中吸取教训。一旦失业率不确定性上升,前瞻性指引急转弯的后果将不可估量。

(作者石成是工银国际首席经济学家;张工银国际高级经济师。)

标签: 通胀

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